BCK体育官网發布2019年年報，實現營收24.25億元(YoY+45.89%)，歸母凈利1.14億元(YoY+94.41%)，扣非后歸母凈利為0.80億元(YoY+119.17%)，經營活動凈流量為4.27億元(YoY+433.84%)。毛利率和凈利率33.1%/4.71%(YoY+3.6pct/+1.2pct)，ROE8.53%(YoY+4.00pct)。單季度看，2019Q4營收為6.73億元(YoY+32.73%)，歸母凈利為0.34億(YoY+398.26%)。擬向全體股東每10股派發現金紅利1.8元(含稅)，分紅比率61%(含回購股份計入的分紅)。

收入端，涂料營收快速增長，占比繼續提升，前五大客戶占比下降。2019年公司功能型建筑涂料、保溫裝飾板、保溫板營收占比分別為73.89%、11.95%、6.87%，其中，功能型建筑涂料營收占比提升4.62pct。渠道和客戶方面，B端(直銷)和C端(經銷)營收分別增長41.54%和76.21%，占比分別為93.7%和6.3%，B端增長主要來自地產商建筑涂料業務的采購增長。

客戶拓展+產能擴張，功能型建筑涂料營收及銷量增速均超過55%。建筑涂料營收17.92億元(YoY+55.63%)，產量31.20萬噸(YoY+64.16%)，銷量54.20萬噸(YoY+65.73%)。其中，自產銷量30.44萬噸(YoY+64.09%)；自產、委托加工、定制生產平均單價4030元/噸(YoY-9.03%)、2350元/噸(YoY+6.82%)、23730元/噸(YoY+15.19%)，自產均價下滑主要是內墻漆占比提升和定價影響。19年前五大客戶占比12%(YoY-6.0pct)，原因或是公司新增拓展其他地產客戶。2019年公司建筑涂料產能30萬噸/年，產能利用率103.97%。2020年度可投產的在建產能2萬噸，預計2020年6月完工，后續可通過提高產能利用率提升產能。

保溫裝飾板銷量高增，但價格下滑較多。營收2.90億元(YoY+25.08%)。銷量319.4萬平方米(YoY+54.5%)；平均單價90.73元/平方米(YoY-18.99%)。2019年公司保溫裝飾板產能210萬平方米/年，產能利用率159.25%。2020年度可投產的在建30萬平方米，預計2020年6月完工；

保溫板營收1.67億元(YoY-5.88%)。銷量44.63萬立方米(YoY-10.8%)。平均單價373.12元/立方米(YoY+5.54%)。2019年公司保溫板產能29.7萬立方米/年，產能利用率170.67%。2020年度可投產的在建10萬立方米，預計2020年6月完工)。

地域方面，東部、西部、中部、東北地區銷售額分別增長3.7%、116.6%、139.1%、163.7%，銷售占比分別為50.5%、23.7%、22.5%、3.4%，西部、中部增長較快主要系公司在該地區的市場開拓不斷深化，市場份額逐步提升。

成本端，功能型建筑涂料、保溫裝飾板、保溫板成本占比分別為70.0%/13.1%/8.6%，原材料外購價格普遍下降。單位成本均有不同程度下降，主要由于原材料外購價格下降，乳液、助劑、鈦白粉、聚苯乙烯顆粒、樹脂、硅酸鈣板外購量分別為5.60、0.79、0.57、0.86、0.25萬噸，平均采購單價6.07、16.41、13.33、9.19、8.04元/公斤，YoY-15.46%、-2.32%、-9.07%、-17.58%、-12.51%；

利潤端，毛利和凈利率分別為33.1%和4.7%，YoY+3.6pct/1.2pct。功能型建筑涂料、保溫裝飾板、保溫板毛利占比分別為81.7%、9.62%、3.37%，毛利率分別為36.63%、26.67%、16.24%(YoY+2.19pct、+4.51pct、+4.88pct)；分地區看，東部、西部、中部、東北地區銷售毛利率分別為33.0%、33.3%、35.0%、32.0%，(YoY+3.61pct、+5.16pct、+4.82pct、+3.52pct)。期間費用率25.83%(YoY+2.19%)，其中，銷售、管理、財務和研發費用分別為3.98/1.15/0.48/0.64億元，分別同比+70%、+28%、+125%、+37%，費用率分別為16.43%、4.76%、1.98%、2.66%，(YoY+2.33pct、-0.66pct、+0.70pct、-0.18pct)。銷售費用大幅增長主要由于(1)銷售人工成本同比增加5113萬元，主要系獎金增加、銷售人員同比增加166人，差旅費用、招待費用相應增加；(2)運費發生額同比增長4836萬元；(3)廣告費與服務咨詢費同比增加3393萬元；財務費用同比增長125.18%，主要原因是(1)滁州項目貸款利息費用化導致利息支出同比增加994萬元；(2)仟金頂現金折扣同比增加989萬元；(3)融資租賃增加利息支出254萬元；(4)支付客戶保證金利息增加494萬元。從現金流看，公司經營活動產生的現金流量凈額4.27億元(YoY+433.84%)，主要系銷售商品收到的現金及付款方式中應付票據的比例增加。投資活動產生的現金流量凈額為-2.65億萬元，主要系創能(烏魯木齊)、創能(重慶)、創能(滁州)在建工程投入增加。

公司核心發展看建筑涂料B端持續放量、新建產能持續拓展和產能利用率提高以及費用率下行。涂料行業規模較大，行業集中度較低(據中國涂料工業協會的數據，2019年全國涂料總產量2439萬噸，同比增長2.6%；主營業務收入3132億元，同比降低0.6%；利潤總額230億元，同比增長9.4%。中國涂料百強企業CR4為12.7%)。需求端受益于短期地產竣工回暖以及長期二次裝修和老舊小區改造帶來的重涂需求提升。同時，龍頭企業與小企業分化明顯，行業集中度有望持續提升，國產品牌或將趕超外資品牌。B端領域，公司抓住市場增長機會，產能逐步實現快速擴張(新疆、重慶、湖南和河北基地將新增涂料產能80萬噸、保溫裝飾板產能850萬平米、保溫板產能75萬立方米)。C端領域，公司新設立“新零售事業部”負責家裝漆C端業務，對公司C業務進行補短，打造公司在家裝漆方面新的增長點和競爭力。我們預計公司2020-2021年實現歸母凈利1.96和2.73億元，當前股價對應PE分別為28和20倍，維持“增持”評級。